万科、碧桂园，谁更惨？
作者｜Eastland
头图｜电影《疯狂的谁更惨外星人》海报
2022年 ，商品房市场出现有数据统计以来最大跌幅 ：商品房销售面积13.6亿平米 、碧桂同比下降24.35%；销售金额13.3万亿 、谁更惨同比下降26.7%；竣工面积同比下降15%；新开工面积12.1亿平米 、碧桂同比下降39.4%；房地产开发投资13.3万亿 、谁更惨同比下降10%；300个城市住宅类用地供应面积下降36.7%、碧桂成交面积下降30.7% 。谁更惨
至暗时刻已过 ，碧桂2023年房地产市场的谁更惨主基调是回暖 。
万科、碧桂碧桂园都是谁更惨挺过严冬的“剩者” 。万科A(000002.SZ)市值1700多亿，碧桂市净率0.7倍（港股折价30%）；碧桂园(02007.HK)更惨 ，谁更惨市值500亿，市净率0.2倍 。
万科 、碧桂园谁规模大
合同销售金额是衡量房地产公司规模的核心指标 。
2022年 ，房地产日子都不好过 。
万科合同销售金额下降33.6%至4170亿 ，较2020年峰值下降40.8% 。
碧桂园合同销售金额下降35.9%至3575亿 ，较2020年峰值下降37.3% 。
万科合同销售金额更高，并不意味着规模领先 。
玄机在于碧桂园披露的是“权益销售金额” 。假如项目公司合同销售金额为10亿 ，上市公司持有60%权益 ，既可披露“合同销售金额10亿” ，也可披露“权益合同销售金额6亿” 。显然后一种披露方式更透明 、合理 。
2023年1~5月 ，万科合同销售金额为1678亿 ，权益销售金额1078亿 ，相当于合同销售金额的64% 。同期，碧桂园权益合同销售金额为1133亿，比万科高5% 。
总之，碧桂园规模略大于万科。
谁家“蓄水池”深
对房地产商而言 ，合同销售与确认营收完全是两码事 。
在被确认为营收前 ，合同销售所获款项属于负债 ，名曰“合同负债” 。
2015年碧桂园合同负债不足1000亿 ，2018年增至5628亿，年均复合增长率达80% 。随后增速回落 ，2021年来到个位数 ，2022年同比减少7.7% 。
万科合同负债走势与碧桂园相似 ，但回撤幅度更大——2022年合同负债同比减少26.9% 。
合同负债是已经“到手的钱”而且不需退还 ，但还是不能马上确认为营收，原因有二 ：
一是对于期房，开发商履行交房义务是确认营收的必要条件；
二是即使交房后 ，在相关成本无法最终确定前 ，也不能单独将收入确认为营收，否则无异于造假 。
当年乐视将会员费确认为营收，同时违反了以上两条：一没提供服务或交付产品；二没同时确认成本 。
还有一点值得注意——开发商不需要还钱 ，但有义务交房。
从“合同负债”中确认营收叫“结算” 。开发商有成百上千个项目 ，每个项目又可分为一期 、二期 、三期……关于哪些项目可以结算 、结算第几期 ，负责审计的会计师事务所不会与甲方抬杠 。
开发商对从蓄水池中抽多少水有相当大的自由量裁权 。等于有了“蓄水池”，销售业绩好则适当多蓄 ，业绩差酌情多抽 。
截至2022年末 ，碧桂园的蓄水池比万科大44% 。
“抽蓄”心机
合同负债是房地产公司的“业绩蓄水池” ，合约销售是蓄水 、结算收入是抽水。销售收入大于结算收入时 ，水位上升；反之水位下降。
2021年，万科合同销售6278亿、结算收入4023亿 ，结算金额相当于销售金额的64% ，流出小于流入 ，水位上升 。
2022年 ，万科合同销售4170亿 、同比下降33.6% ，但结算收入却逆势增长10.5%。代价是结算收入达销售收入的107% ，流出大于流入，水位下降 。
合同负债回落，意味着从“蓄水池”抽水的速度大于进水 。多年以来 ，万科 、碧桂园首次出现这种情况 。足见2022年房地产企业有多艰难 。
万科在逆境中业绩表现稳健 ，根本原因是前些年蓄水更积极——结算与销售之比显著小于碧桂园 。例如2019年，万科结算金额仅相当于合同销售收入的53% ，同期碧桂园这个比例高达86% 。
万科在逆境中保持结算增长 ，碧桂园没有这样的从容 。2022年合同销售额下降36%，尽管结算收入达到销售收入的117% ，结算收入还是下降了17.8% 。
开发商的未来在“地根”
如果说合同销售是昨天 、合同负债是今天，土地储备（称为“地根”）就是明天。
房地产商获取开发项目 、扩充土地储备的规模 ，节奏基于对政策 、市场 、资金的预期全方位评估而确定，最能反映房地产企业的真实意图。假如嘴里喊“活下去” ，却拼命拿地 ，说明对未来并不悲观 。
2017年，恒大土地储备达到3.12亿平米 。“达峰”后 ，恒大开始“点刹车” ，土地储备连年下降 。但2019年仍高达2.9亿平米，2020年恒大“猛踩刹车” ，土储骤降21%，但为时已晚 。
融创一路追赶 ，2020年权益土地储备终于超过万科 ，了却多年的心愿 ，孙宏斌才“轻点刹车” ，比恒大晚3年 ，而且储备面积“恋恋不舍”地下降了0.6% 。“刹车”太晚、还不舍得“踩死”，结果2022年5月，融创陷入债务危机 。
万科的谨慎集中体现在“拿地” 。直到2021年 ，权益土地储备始终在1亿平米以下 。2022年 ，哀鸿遍野 ，万科愈发谨慎，期末土地储备仅7518万平米 、较2021年末减少19.5%。
2022年，万科新增项目平均地价达1.3万元 ，而2020年 、2021年均价分别为6710元/平米、6942元/平米 。看来万科更加认可高端地产的抗风险能力 。
碧桂园土地储备保持在万科的2.5倍以上 。2022年 ，碧桂园也收缩了战线，土地储备降至2亿平米 、较2021年末减少20.4% ，但仍达万科的2.7倍 。当房地产市场回暖 ，碧桂园获益更大 。
如果房地产市场复苏，谁的地根粗壮谁就是更大的赢家 。
顺利交房靠“银根”
恒大手握3亿平米土地储备 、老板急得“跳楼” ，原因是有胆拿地 、没钱开发 。“银根”粗壮是顺利交房的保障 。
“三条红线”本意是阻止房地产行业的风险波及金融系统 ，也可勉强用来检验企业的“银根” 。
1）第一条 ：总负债率不大于70%（剔除合同负债）
2015年~2017年 ，碧桂园这个比例从66%急剧上升到83%；
2018年冲高到84%；
2019年 ，经调整总负债突破1万亿；
2020年 ，经调整总负债率回落到81% ，由于土地储备仍在增长 ，负债率回落缓慢 。
2021年，土地储备开始净减少。2022年末，总负债率回落至71% 。2023年大概率可回落到70%以内。
万科总负债率峰值不过77% ，2020年末降至70% ，2022年末，经调整总负债8866亿 、负债率69% 。
值得注意的是 ，2022年万科经调整总负债金额比碧桂园高出近1200亿 。
2）第二条：净负债率不大于100%
碧桂园这个数值从未超标 ：
2015年末 ，净借贷（有息负债减现金）为419亿 ，净负债率60%；
2019年末 ，净借贷突破1000亿；
2020年净借贷额达到峰值1429亿；
2022年末 ，净借贷1238亿 ，净借贷率40%。
与红线有很大“安全距离” ，万科更是房地产巨头中的异类——2017年碧桂园净负债率达57% ，万科只有9% 。发现自己“谨慎过头” ，在随后的两年中 ，万科净负债率连续高于30% 。
2020年疫情来袭 ，万科受到惊吓 ，净负债率跌至18%。
2022年 ，全行业进入至暗时刻。万科感觉可以抄底 ，净借贷飙升到1765亿 、比碧桂园多530亿 ，净负债率破天荒地达到44%。
别人踩刹车 ，万科轰油门 。
3）第三条 ：现金短债比大于1
现金指非受限制 、可动用的货币资金（受限制现金主要是贷款担保金 、预售款中的担保金） 。
“短债”指的是即期需偿还的银行贷款 、债券 、优先票据 ，包括期限在一年之内的短期借款及将于一年内到期的长期借款 。
碧桂园现金短债比围绕2.0周期性波动 。最近三个波峰出现在2016年 、2019年 、2021年 ，现短债比分别为2.5 、2.3、2.3。
2022年进入“波谷” ，年末可动用现金1480亿 、短债728亿 ，现金短债比2.0 。
如果说碧桂园现金短债比与红线有很大安全距离，表现出高度自律 ，万科的谨慎就有些过头了。2017~2022年 ，万科现金短债比均值为2.39。
危险游戏的赢家
有一种比赛胆量的游戏——驾车冲向悬崖，坠崖前急刹 ，离悬崖近者获胜 。房地产商规模扩张是与此高度类似的危险游戏。
恒大、融创车速太快 、刹车太晚……
万科距悬崖还有很大一段距离就开始“蠕动” 。2022年心有不甘 ，伺机向前“蹿”了一下。
碧桂园把握最好 ，可谓“把政策用足” 。
万科、碧桂园“银根”均可谓健康 、粗壮，意味着现有土地储备顺利开发 、交付的概率较大 。
截至2022年末 ，万科 、碧桂园土地储备分别为7500万平米 、2亿平米 。
过往五年 ，碧桂园合同销售均价为8600元/平米，公司毛利润率为20%。照此推算 ，2亿平米土地储备开发完毕可获毛利润近3500亿 。
过往三年 ，万科合同销售均价为1.58万元/平米，结算毛利润率为21% 。照此推算 ，7500万平米土地储备开发完毕可获毛利润近2500亿 。
万科土地储备少 ，虽然合同销售均价高 ，但毛利润率优势不明显 。截至2022年末的土地储备开发完毕后 ，毛利润比碧桂园少1000亿。
万科 、碧桂园都是危险游戏的赢家，风格不同 ，没有优劣之分 。
房地产市场触底回升，连万科都敢加杠杆。同为“剩者” ，碧桂园风险并不比万科大，市净率仅0.2倍 ，被低估的程度甚于万科。
*以上分析仅供参考 ，不构成任何投资建议
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